复星模式下的“资产质量”问题需要警醒

2022年7月18日 0 Comments

我们小时候都听过一则寓言故事,“一根筷子很容易就被折断了,而一把筷子却很难折断。”同样的,多元化投资扩张,也是企业抗风险的主要手段之一。

正如复星集团掌门人郭广昌的“投资围棋学”——让旗下子公司遍及全球市场,通过上市和发债进行全球融资。在围棋术语中,这一招叫“做眼”,一块棋的眼越多,“气”就越多,生命力就越强。

然而,现实却是残酷的。前有海航、恒大这样的大象轰然倒下,让投资者在债务危情面前形如惊弓之鸟。近期,当复星集团当被曝出正面临偿债压力时,市场难免一片哗然。

藉此时间窗口,我们透过所谓的“围棋投资哲学”,来分析一下外媒口中的“中国巴菲特”郭广昌身后的复星商业版图,到底有什么价值,又存在哪些问题。

复星国际将自己的业务线归结于四大板块,致力于国民消费领域,打造了“健康、快乐、富足、智造”四条业务线。

健康板块,复星的投资主要包含了医药产业链的上中下游,包括生物制药,医疗器械及医疗服务,2021年营收共计439.8亿,营收贡献比27.1%,归母公司净利润20.29亿,利润贡献比19.9%。其中复星医药600196)营收388.58亿,占健康板块营收88%。其中销量增速最快的产品为自主研发生物药汉利康,主要用于淋巴瘤,以及mRNA新冠疫苗复必泰。

快乐板块,复星系的投资可谓涵盖各个领域,有“产城融合”涉及多个文旅产业群的老牌A股豫园股份600655)、及豫园股份投资入股的金徽酒603919)和舍得酒,港股上市的复星文旅以及其投资的海南亚特兰蒂斯,涉足体育行业的复星体育等等。21年共计营收668.98亿,营收贡献占比41.2%,利润亏损5.94亿。受疫情影响,复星旅文和体育是亏损重灾区,旅文亏损了27.12亿。

富足板块又包含保险和资管两个部分,其中保险板块营收321.49亿,利润14.61亿,资管营收115.5亿,利润36.98亿。富足板块合计贡献营收436.99亿,利润51.6亿。

制造板块并表的企业主要为海南矿业601969)和翌耀科技,合计贡献营收77.37亿,营收贡献占比4.8%,归母公司净利润35.77亿,利润贡献率35.2%。

总得来说,复星国际收入最多的是医药和文旅,但是最赚钱的业务却是制造业和资管保险。长期多元化投资奠定了复星国际的业务复杂性。但是就外行人看来,似乎这些业务之间都没有联系。

我们从财务的角度来分析复星的产业是否能有足够的协同作用。从下图我们可以看出,无论是反映营收和资产投入关系的总资产周转率,还是反映利润和资产投入关系的总资产净利率和投资回报率,都是呈下降模式。

很明显,财务指标能够反映复星集团目前的“弱”生态环境,新并表的公司无法带给企业其他资产良性循环提高整体产出,大多数投资更像是一块孤立的“飞地”屹立于复星的版图当中,营收的增长伴随着高负债,并且依靠着大量新的并表企业带来的利润。“虚胖”的体质在复星的财务报表中较为明显。

我们通过截取复星国际近五年利润表数据,可以看出庞大的航母营收相对稳定。近五年营收增速(CAGR)为16.35%,毛利率稳定在34.5%。但是净利率下降明显,在营收规模翻倍的情况下净利没有增长,净利率由19.08%下降为10.59%。

究其原因可以看出,净利下降的主要原因在于,毛利的增速匹配不了费用的增速:毛利的复合增速14.7%,三费的复合增速17%。以2021年报为例,毛利五年增长235亿,但是三费增长达到了281亿,稀释掉了所有的毛利增长,盈利质量较低。

6月15日穆迪将复星国际列入“下调观察名单”,认为复星国际的短期流动性较弱,融资渠道有潜在风险。紧接着复星在市场层面做出了回应,回购了今年到期的两笔境外债,来证明自己的资产架构和流动性储备能够应对此次债务危机,同时标普也发布报告力挺复星短时间内不存在债务违约的风险。

市场有观点认为复星“6000亿”债务压顶,恐重蹈“恒大”覆辙。也有观点认为扣除了并表负债和保险计提后,实际复星负债比例并不高,“债务危机”是危言耸听。

我们来拆解一下复星国际的资产负债表,可以看出复星的模式就是通过高负债扩大规模,提高资产增速稳定资产负债率。

但是大量举债杠杆扩展带来的风险也是显而易见的:透过近五年复星国际的财报可以看到,复星国际的偿债能力是逐步下降的,现金短贷比(货币现金/短期借款)、流动比率、速动比率拉长来看都成下降趋势,其中现金短贷比和速动比率都降至1以下,流动比率也接近1。

长期来看负债的增长速度也不乐观,总负债复星国际十年CAGR达到了23.68%,而总资产十年的CAGR为21.72%,负债增速高于资产增速。在负债放大的同时,净资产收益率(ROE)下降明显,资产质量和成长能力也证明复星“杠杆扩张”的效率越来越低。

那么是否如悲观观点所述的“债务压顶压垮了复星呢?我们认为这个顾虑目前看是没有必要的。

首先保险行业的计提负债本身就比较高,而复星营收里20%是保险收入,自然计提负债就比较高。其次并表负债有一部分是不需要承担连带责任的,扣除这一部分负债率也会有所降低。然后有息负债比例为53.8%,低于去年同期54.3%。最后资产结构也与一般地多元化地产公司不同,可交易金融资产和可变现的并表企业较多,所以短期债务违约风险不大。

2007年复星国际港股上市,发行市值576港元,兜兜转转16年之久,目前复星国际最新市值600亿港元。日益膨胀的复星资产版图,似乎并没有受到投资者的青睐。

复星国际最新的PE为4.96倍,PB为0.46倍,很明显目前的股价破净后仍然吸引力不高。对于走高杠杆并购的复星国际来讲,市场认为其资产质量已经非常低了。

判断资产质量的关键因素无非就是盈利能力、周转率的变化,我们可以看到复星国际通过并购提升规模,但是无论是盈利能力,还是周转率表现都没有明显提升。

高负债并表增长的模式资本市场并不认可,复星国际的各项财务指标表现也不突出,那么是不是可以说复星国际已经是一个没有价值的企业了呢?显然我们要避免“一概而论”,可能对于投资者来说他的回报率确实不高,但是对于企业的社会价值,复星国际还是有其本身的特色和价值。

复星国际的使命就彰显了其社会价值:“让全球家庭生活的更幸福”,复星的发展思路就是借着消费升级的红利切入家庭消费的场景,为家庭服务。

截至21年底,复星集团整体雇员超过了96000名,复星国际并表企业相关员工约69000名。毫无疑问复星系旗下的企业整体为社会创造了将近10万左右的工作岗位。

社会责任方面,复星基金21年全社会捐款额超过了1500万元,在业务涉足方面致力于国名健康、快乐、富足需求。创造了一众优良资产,例如复星医药的创新药领域对国名健康的贡献,豫园商城打造“东方社会美学”,白酒板块布局,以及旅游板块海南亚特兰蒂斯一度也成为消费旅游的“爆款”,通过“中国动力600482)嫁接全球资源”,实打实满足了国内家庭消费升级的需求。

但是,即便复星通过“中国动力嫁接全球资源”带来了社会价值,却很难为投资者带来价值。究其根本原因,就是杠杆扩张所带来的效率问题,以及我们所要思考的“多元化发展”核心价值在哪里,怎样在实现社会价值的同时提升企业价值。

近年来走“高负债多元化”发展的企业,似乎都不太好过,前有乐视,后有海航、恒大的教训。多元化发展自身的优缺点非常明显,分散的赛道可以降低经营风险,降低融资难度,同时会加大企业资金分散力度和提高营运管理难度。

在经济处于上行区间时,通过杠杆实现多元化发展确实会为企业带来高速增长和。但是当经济环境受到下行压力时,高负债多元化企业的缺点会被放大,尤其是通过高杠杆发展的企业,资金压力的经营压力都会陡增。

我国的多元化企业往往都逃不出从“买买买”走向“卖卖卖”的循环,复星国际也是如此。总得而言就是并购企业资产质量不高,徒增规模却不能带来盈利能力的增长,营运效率较低。

回顾复星国际财务报表,自2007年上市以来,资产规模从669.58亿增长到8063.7亿,但累计自由现金流却为-112.48亿。这也说明,一味追求做大,容易掉入被规模所累的循环陷阱中。

以复星医药为例,自成立以来,先后进行了大大小小78次并购,靠一路“买买买”做大规模。营收近五年以来CAGR达到了20.44%,净利的增速仅为8.6%,并且自由现金流五年累计为-34.38亿元,本质上也没有创造高价值的利润。

由此亦可见,缺乏增长就拓展边界,多元化不是“续命药”,仅靠高负债,杠杆增长没有实际意义。本质上,危机并不是“多元化”带来的,而是资产质量差带来的,高负债带来的低质量增长,很难获得市场认同。

客观的说,目前复星效率不高,部分原因也来自人均GDP没到达发达国家的水平(导致文旅等产业没放量),以及新冠疫情等原因的扰动。

但老话讲的好,打铁还需自身硬。复星的生态协同能力和资产质量,确实不高,至少从财务表现来看这个判断没有问题。在实现社会价值的同时,更需要企业质量的实际提升,毕竟企业更长久的发展才有机会实现更多的社会价值。

有一个鲜明的对比是:每当经济波动较大的时候,中国版“伯克希尔”会时不时传出债务问题;而美版伯克希尔总是会成为挥洒钞票的债主——还记得08次贷危机时高盛CEO与巴菲特会面时勉强的微笑吗?

本文首发于微信公众号:锦缎。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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